央行降息的逻辑（天风宏观孙永乐）

外部压力减弱，内部稳增长诉求提高。

文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐

7月22日，央行下调OMO利率10BP，随后1年期和5年期LPR利率跟随下调10BP。

三中之后，稳汇率压力减弱以及短期稳增长诉求打开了降息空间。

在今年6月的陆家嘴论坛，潘行长提到，

“针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，要着重提高LPR报价质量，更加真实反映贷款市场利率水平。”

这暗示了LPR利率水平的下调。

我们在6月报告中也强调过，央行建立了以OMO利率为中枢、以价格型调控为主的货币政策框架，为提高利率传导的有效性，LPR利率下调的空间有望打开（详见《货币政策框架的过去、现在和未来》）。

但是，如果只下调LPR利率，又面临银行净息差过窄的约束。2024年一季度，商业银行净息差已经下行至1.54%，大型商业银行净息差仅1.47%，继续创近年来新低。

所以，只有同时推进OMO和LPR利率的下调，才能缓和银行的净息差压力。

然而，OMO的利率下调，又面临了汇率贬值压力的约束。

但在三中全会之后，汇率的贬值压力减轻，降低融资成本的必要性上升，给了OMO降息的空间。

三中全会明确指出要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，短期经济稳增长的诉求也有提高。

目前地产销售下行压力延续，新房销售面积在新政实施后短暂反弹，但进入7月后再度走弱，另外居民部门“提前还贷”的情况也有所回升。

二季度中国GDP实际增速4.7%（前值5.3%），名义增速4%（前值4.2%），单季度GDP增速低于全年目标5%。

从历史经验来看，单季经济增长低于目标是触发逆周期政策的核心条件之一——如果当季增速低于目标，会出现逆周期政策调控；如果累计增速低于目标时，政策力度会加大（详见《政策的触发因素是什么？》）。

三中全会《决定》公布的一系列改革措施，一定程度上降低了长期系统风险的概率，对提升风险偏好、提振人民币资产吸引力、稳定人民币汇率，起到了支撑点的作用。

同时人民币汇率的外部因素也在发生变化。近期拜登退选和特朗普回归的概率上升，增加了美元能否依然维持强势的不确定性。而在特朗普的第一个任期，美元指数累计下跌12.1%，人民币对美元累计升值5.9%。

风险提示

央行后续出台新的货币政策工具、海外货币政策超预期、基本面偏弱

 团队介绍宋雪涛 | 研究员美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021、2022年入围新财富最佳分析师，2023年新财富最佳分析师（第5）。
林   彦 | 研究员 武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
张   伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。
钟   天 | 研究员芝加哥大学经济学硕士，主要负责海外经济研究。
厉梦颖 | 研究员英属哥伦比亚大学区域规划硕士，主要负责宏观ESG、出海和产业趋势研究。